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Jimmy专栏 | Family Office – Kill Bill

24 Apr 2021

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邹宇 先生  Mr. Jimmy Chow

香港大学SPACE企业研究院高级课程主任暨首席讲师
美国哥伦比亚大学国际金融专业硕士

 

一个家族办公室成为美国上市中概股暴跌元凶,更引发火烧连环船效应。

Part 1: 中概股暴跌

刚刚过去的3月份最后一个周五美国华尔街的交易日,股市中一篮子的中概股接连闪崩。包括了阿里、腾讯音乐、爱奇艺、唯品会,新东方等知名互联网霸主,个个在单日内一度跌破两成以上。百度和唯品会分别下跌1.87%和8.72%,跟谁学下跌18.53%。

这次股票的下跌还牵涉到4家国际券商:野村控股Nomura和瑞士信贷Credit Suiss跌幅超过10%,高盛和大摩也小幅下跌. 为什么呢?因为投行重仓暴跌股, 比如高盛曾持“跟谁学”股票54%股权, 摩根士丹利也是跟谁学的股票主要持有者,公司遭沽空机构狙击。投行重仓这些股票可能出于多种原因,包括对冲与客户的掉期交易风险。

彭博社对监管文件的分析指出,主要投行曾申报持有跟谁学至少68%的流通股,另持有至少40%的爱奇艺流通股,以及Viacom的29%流通股。

除了中概股之外, 美国媒体公司 ViaComCBS、Discovery 也跟着跌破四成。据《机构投资人》(Institutional Investor)指出,当天这些股票合计蒸发了近 350 亿美元市值。到底原因为何?

Part 2:这场灾难跟一位神秘操盘手有关

财经媒体纷纷追溯真相,源头指向一位“笃信上帝”的神秘基金经理人:比尔‧黄(Bill Hwang)。Bill Hwang是谁?虽然中文译名是黄先生,可是大家不要误会了。他不是中国人。他是韩裔美国人,90 年代初,曾于美国号称「避险基金之父」的朱瑞安.罗伯森(Julian Robertson)旗下的老虎基金公司任职,深获这位投资大佬的信赖。上面都是Archegos的重仓股票。

Bill Hwang今年重压中概股与两家美国媒体公司,投资失准酿成大祸。由于他一人手上所持有的整体股票部位,就超过 200 亿美元,强制平仓,马上让这些股票大跌,最后造成连环崩。


《彭博商业周刊》指出,Bill Hwang管理一间在美设立的韩国家族基金公司 Tiger Cub Archegos。这位经理人因为重压投资在美挂牌的中概股、与美国两家媒体公司,巨亏后付不出保证金,被高盛、摩根大通等投资银行强制平仓。许多交易员更抱怨周五打电话到手软,才卖完。

而根据高盛内部流出的电邮指出,光是高盛投资银行当天就被迫出售 105 亿美元股票,几乎都是在美挂牌的中概网络股,例如百度、腾讯音乐等。

Part 3 : 华尔街上演“Kill Bill (杀死比尔)”

老虎基金后来因 2000年的网络泡沫化风潮倒闭,前老板仍大方金援 2,500 万美元,让Bill Hwang在 2001 年创立了「亚洲老虎基金」(Tiger Asia),他积极投资港股,而且每年平均报酬率为亮眼的 16%。在 2010 年时却因中国银行、建设银行等内线交易,被香港证监会查出,要求停止交易四年。

可是两年后 2012 年,Bill Hwang在美复出,成立了 Tiger Cub Archegos 基金管理公司,投资主要目标就是中概股;另外他也喜爱投资美国网络、媒体领域公司。他在财经界极少曝光,只喜欢对外表明自己是虔诚的基督徒。

他曾公开谈个人投资哲学,强调上帝正默默用资本主义的力量,引导人类社会升级, 信上帝总能引导他长期的投资方向「与神同行」。每次投资一间公司之前,他都会优先考虑,这是不是神会喜欢的企业?

无论有多虔诚,Bill Hwang这回确实跌了一大跤,还让两个服务他的证券业者日本野村、瑞士信贷吞下亏损。


美国影视传媒巨头维亚康姆于3月23日宣布拟增发30亿美元B类普通股及可转换优先股。在消息公布之前,维亚康姆市值超过600亿美元,而且它是2021年标普500指数中表现最好的股票。2021初以来,维亚康姆涨幅最高达155%。公司高价增发股票,但被市场投资者视为圈钱。公司股价随后连续四天出现下跌,股价接近腰斩。3月22日公司收盘价为101美元,而3月26日收盘价为48美元,市值降至307亿美元。

Bill Hwang旗下的Archegos基金素来采用高杠杆,股价极速下跌,这让投资者损失惨重,尤其是运用高杠杆策略的对冲基金。而Viacom维亚康姆即是该基金的重仓股之一。整个事件的起源是Bill Hwang收到了一家券商的追加保证金通知。可是由于无法提供足够保证金,其它大型券商需要将Bill Hwang旗下的所有持股强行平仓。

Bill Hwang到底犯的错:他忽略了地缘政治风险对疫情后的股市,已经有愈来愈大的影响。美国证券交易会(SEC)宣布将确实执行川普时代就通过的「公司问责法案」中,对上市公司信息披露的要求。讯息透露出,中美贸易对峙激化,在拜登上台后恐怕仍会持续。

其实包括美国知名女股神Cathie Wood(Ark 基金经理人)等许多基金经理人在内,近期早已开始大卖中概股。这回Bill Hwang手上闪崩的不只有中概股,还有 Discovery 与 ViaComCBS 两间美国公司,这些跟地缘政治并无关系。

Part 4:高杠杆交易Bill Hwang 的投资风格是此次风暴的主因

Discovery 与 ViaComCBS 在疫后的媒体转型成效不佳,不幸地被一些机构盯上,锁定为放空目标。(Source: 《CNBC》报导)当 ViaComCBS 被放空闪崩四成,由于Bill Hwang据传是用五倍杠杆来操作这只股票,最后因无法实时缴出保证金而灭顶。这次事件最能教给所有投资人的教训是,使用高杠杆操作策略前,要三思再三思。事实证明,老手都能翻船。

Bill Hwang重仓的其他股票随后出现了“连环跳水”的场面,包括另一重仓股发现频道同样被腰斩,中间包括多只中概股无辜惨遭血洗。

市场人士估计Bill Hwang的身家(也就是Archegos的净资本)应超过100亿美元。随着被抛售的仓位曝光,外界对Archegos的总持仓估算也不断攀升。部分市场人士猜测,其总持仓可能价值超过1000亿美元。

纵横金融市场20多年的高盛前Partner合伙人Mike Novogratz称:「我从没见过这种事,仓位累积时神不知鬼不觉,却又瞬间灰飞烟灭,这绝对是有史以来,最严重的个人财富损失事件之一。」

Part 5:家族办公室Family Office火烧连环船

由于Archegos基金是一只家族基金,不需要在SEC公布其持仓信息及规模,所以目前很难评估其损失和对市场的影响。读者可能会认为,若家族基金涉及只是家人及朋友的私人资产,监管机构为何要费劲监察?关键问题,在于Archegos是一家运作不透明的家族基金,其经营者Bill Hwang更曾有内幕交易的前科,为何大型投行还纷纷向其提供杠杆信贷?当中又是否存在监管漏洞?

可是这次事件让我马上想到雷曼事件。2008年,美国第四大投资银行雷曼兄弟由于投资失利,在谈判收购失败后宣布申请破产保护,引发了全球金融海啸。因为牵涉到几大券商的影响,Archegos基金爆仓事件可能成为“下一个雷曼”。

家族办公室有别于对冲基金, 是一些拥有庞大财富的家族基金,最大分别是不受美国证交会监管,除非管理的证券资产超过一亿美元,才要提交13F报告向监管机构汇报。

目前全球家族办公室所管理的财富接近六万亿美元,部分会投资高风险的衍生工具合约,一旦持仓出现缺口,提供服务金融机构亦有机会「上身」,这就是接二连三有金融机构宣布因为个别客户持仓出事,而出现庞大亏损。

负责管理私人财富的家族基金,由于没有外部投资者参与,通常毋须向美国证交会(SEC)注册为投资顾问。这些私人基金不但毋须披露其拥有者及经营者的身分,也毋须披露其管理多少资产。监管机构对一些家族基金的监察,犹如「无掩鸡笼」。这是由于一般来说,小型的家族基金对市场的潜在风险很小,因为不涉及公众投资者。不过当家族基金拥有「华尔街巨鲸」的规模,其对市场的威胁却不容忽视。

Archegos事件再次引起外界对家族基金监管的质疑。高频交易商Virtu Financial的行政总裁Doug Cifu预期,监管机构将检讨是否提高家族基金的透明度及披露范围。

这是因为家族基金对市场产生巨大影响,在2008年金融海啸后,通过了《金融改革法》(Dodd-Frank Act),SEC的监管措施也没有对家族基金提出太多的信息披露要求。Archegos虽只是家族基金,其经营者Bill Hwang却有不少黑历史。他曾因涉及内幕交易,以致其此前创立的老虎亚洲基金,被香港证监会禁止在港从事任何上市证券或衍生产品交易。这些往绩令Bill Hwang直至2018年底仍被高盛列入「黑名单」。

高盛后来眼见其他投行从Bill Hwang手上赚取了大量佣金,也放松了警戒,把他从黑名单删除,并像摩根士丹利、瑞信等一样,为其开设巨额孖展账户。随着Bill Hwang重仓的股票接连传出负面消息,包括美国落实《外国公司问责法案》触发中概股大跌、雾芯科技面临中国内地《烟草专卖法》的收紧规管,加上Viacom高价配股导致股价大跌等,令他面对「黑天鹅」式的爆仓。

Bill借衍生产品建仓,避过向SEC申报。外界迄今尚未清楚Bill全部持仓,又或他设置什么对冲。个中原因是他从未向SEC提交13F持仓报告。13F被称为“市场风向标”。美国证监会(SEC)规定,管理股票资产超过1亿美金的股权资产机构,需要在每个季度结束之后的45天之内,向证监会提供自己持有的美国股权,并提供有关资金的去向。

需要提交13F季度报告的投资机构包括共同基金(投资基金mutual fund),对冲基金,信托公司,养老基金,保险公司等。这其中包括我们熟知的巴菲特、索罗斯、桥水基金、摩根大通,贝莱德、国内的高瓴、景林等等。13F季度报告为投资者提供了对华尔街顶级股票拣选股及其资产配置策略的持有情况。通过这个报告,投资者寄希望于复制顶级投资机构战略个人投资者和其他机构投资者可以获得不同的投资理念。通过查看这些投资机构的最高持股,投资者希望在不支付管理费的情况下获得最佳投资组合。

不过13F报告有1个需要注意: 基金若通过衍生产品建仓,却可避过向SEC申报的要求。


Bill Hwang的惯常操作,是通过掉期,或所谓的差价合约(CFD)建仓。这些衍生产品交易,不包括在13F申报要求。Bill Hwang的持仓反映于投行资产负债表上。市场人士对比近期股价暴跌的美国媒体股Viacom,以及内地教育平台跟谁学等主要股东名单,为Archegos提供巨额担保的多家投行,巧合的是在这些上市公司大股东之列。

笔者发现这次一众在美上市的中概股,连续二日显著下跌,特别是那些只在美国上市,没有在香港第二上市的中概股,跌幅更是惊人。由于百度已在本港上市,美国上市ADS股份随时可转换为本港上市股份。即使美国证交会有意加快预托证券除牌,对这些拥有本港第二上市的股份而言,影响相对有限。所以百度接飞刀可能应该愈跌愈买。因为这是恐慌性抛售,所以用了一个不可经常使用的方法,就是股价愈跌愈增持。原因大家现在也知道,百度是因为这个Archegos Capital被斩仓,导致相关被沽售股份急速暴跌。然而当百度这些基本面不俗,估值亦不是天价的大型科网股,都出现恐慌性抛售时,当然是投资心理学中的一个重要理论:「别人恐惧时我贪婪」。

从客观事实判断,个别中概股下跌,实在是非战之罪。加强家族办公室监管,或许已是刻不容缓。金融机构因客户「爆仓」,出现巨亏或陆续有来。

2020年风云突变的经济环境和监管环境让中国新兴科技企业选择上市目的地出现了微妙的变化,比如中概股在太平洋彼岸的美国市场遭遇信任危机和严监管后,众多企业选择回到了祖国的怀抱,科创板、港交所成为这些企业的“避风港”。自2020年11月以来,有阿里、京东等多家中概股回港二次上市。

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(文内用图来源于网络,版权归原作者所有)