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吕立山律师:中国企业走出去,要避开哪些“雷区”?

19 Mar 2019

随着中国经济蓬勃发展,近年来涌现了大批中国境外投资者,中国企业境外投资已延伸至全球180多个国家。但由于境外投资的经验与能力有限,对国际交易惯例不熟,不少“走出去”的中国企业步履维艰。

香港大学SPACE企业研究院(港大SEA)“高管沙龙”邀请走出去智库联合创始人&首席专家、曾任奥运场馆“鸟巢”、“水立方”工程的首席国际法律顾问Robert Lewis(吕立山)先生,凝练其30多年法律从业经验,分享中国企业境外投资会遇到的主要问题,分析其内在的深层次原因,并为与会高管提供解决方案。

 

做好并购战略,避免“中国溢价”

中国已成为资本净输出国和世界第二大对外投资国,跨境投资和并购日趋活跃。2010年,国有企业在出境并购总额占比达到84%;2011年至2013年,民营企业每年参与的出境并购项目年均127个,同期,PE基金业参与的出境并购项目数年均26个。最近几年,除了传统央企,越来越多的民企参与国际并购,达到“走出去”并购项目的三分之二。

并购本身是项风险极大的交易,中国企业的海外并购更是如此。大多数中国企业基本是首次进行海外并购,经验不足成为当前最突出的问题——由于对国际并购规则缺乏了解,并购流程管理不到位,加之文化差异、沟通不畅以及信任问题,常常导致交易最终无法达成。

据走出去智库的调研显示:每100个由中国企业启动正式谈判的境外项目中,只有10到15个项目签署了最终投资协议,成功率不超过14%。而对于经验丰富的国际投资者来说,谈判成功率则为60%。

正因为谈判成功率低,致使完成交易的不确定性高。交易不确定性高又引起了“中国溢价”——就是在海外并购中,中国投资者支付了比其他国家投资者更高的对价。

中国企业在并购时往往更青睐市场上明确挂牌的“待售”项目,造成目标搜索范围过度受限;而欧美公司在并购时会优先考虑自己的战略需求,然后再据此寻找合适的潜在并购标的,而非仅仅关注“待售”项目。这样可选择的范围就会扩大,并购成功率自然也高。因为通常,“待售”项目已经有许多买家关注,并购竞争就会比较激烈;而另一种情况是,最优质的资产往往早已“名花有主”,公开“待售”项目经营情况并非良好,这也增加了并购风险。

完成交易的不确定性过高、不愿考虑非待售目标,两种情形限制了中国企业获得优质资产的机会,这都是并购交易管理不当的结果。

而并购流程管理不到位,就导致了中国企业在海外并购时的谈判失败、中国溢价、逆向中国溢价、双重中国溢价、交割后问题的产生。

所谓“逆向中国溢价”现象,是指外国卖方通常宁肯接受一家可以迅速完成交易的知名当地投标人的较低出价,也不愿冒着中国投资者不能完成交易的风险接受其竞标。

解决“中国溢价”等问题,需要中国企业做好并购战略,将并购交易流程管理水平提升至国际水准。

 

30个中国境外投资者遇到的常见问题

走出去智库在对50多个国家的150多位并购专家的调研采访中发现,中国投资者在境外投资中存在的问题惊人相似,归纳出了30个常见问题:

交易阶段/方面:

1.介入项目太晚;行动太慢

2.没有清晰的国际投资战略或计划

3.不熟悉国际交易结构

4.不能有效利用外部顾问

目标选择/初步接触阶段:

5.过度依赖政府官员寻找投资目标

6.通过无经验的海外中国“线人”寻找潜在标的

7.只关注“待售”的目标

8.不愿花钱雇佣财务顾问进行调研

9.不能就买方的战略目标向卖方进行有说服力的展示

10.中方的自我介绍材料未达到国际标准

交易架构、签署合作备忘录和尽职调查阶段:

11.未充分熟悉国际商业惯例

12.收购资金未提前到位

13.不充分的税务筹划或太晚着手税务筹划

14.在没有外部顾问帮助情况下进行合作备忘录谈判

15.尽职调查不充分

股权收购协议的起草阶段:

16.让卖方律师起草交易文件

17.未能充分利用股权收购协议提供的保护

18.有时忽略了适用于外国直接投资的法律要求

19.在新兴市场,更多地依赖政府支持,而不是依靠法律文件提供保护

谈判阶段:

20.决策者通常未参与谈判,在谈判现场无法做出决策

21.谈判间隔期较长,且期间无任何进一步反馈

22.内部流程和时间表不够透明

23.撤回在前几轮谈判中做出的让步

24.显著的沟通和文化差异

交割后运营/整合阶段:

25.未能保证符合相关法规规定

26.没有交割后整合计划

常见的消极后果:

27.低于国际标准的谈判成功率

28.中方可能无法完成交易的风险导致卖方要求“中国溢价”

29.由于行动迟缓,失去好的投资机会

30.未能实现预期协同效应/发生严重损失

在并购谈判过程中,最具“中国特色”的是,中国企业并购团队往往没有最终决策权,而是需要层层请示、批准。这就导致前期沟通谈判进展缓慢,从而造成外方误解,认为中方根本没有做好交易准备。

 

重视股权收购协议的全面保护作用

很多新进入国际投资市场的中国买家往往因为文件的烦琐而忽略并购交易中的一些关键性步骤,且只注重交易价格,这样做无疑是在玩俄罗斯轮盘赌(文末注释),风险极大。

马云曾在企业家杂志年会上分享了阿里巴巴收购雅虎中国过程中的经验教训。他谈到自己与雅虎就交易的原则性条款达成协议,并设定签署和完成法律文件的目标日期后,交代下属去完成这笔交易。然而,临近截止日期时,他却发现雅虎中国的财务顾问和律师把一些在他看来非常简单的事情不必要地复杂化了。

其实,股权收购协议中几乎每个条款、甚至每个字,都是用来保护买方利益的。整个并购流程中每个步骤的功能和目的,都是为了保护买方的利益。并购流程中的每个步骤、并购文件中的每个条款,都直接或间接地与价格相关。

如果一家中国境外投资者自愿放弃标准的并购流程与协议所提供的全面保护,无异于在荆棘遍布的海外并购市场上“裸奔”,就要做好将来可能支付“双重中国溢价 ”的准备。

 

境外并购常见的12个成功/风险因素

其实中国企业的境外并购失败并不独有,即便是在成熟的市场,并购同样是一种相对高风险的商业活动。弗吉尼亚大学达顿商学院院长Robert F. Bruner教授在2005年对130份并购成功和风险因素的学术研究进行了综合分析,总结出了海外并购常见的12个成功/风险因素。

成功因素包含:集中/相关收购(40%)、可靠的协同效应(20%)、协议收购私有目标公司、以现金支付对价。

风险因素包含:投机性收购、跟风性收购或“炫耀性”收购、非集中/非相关收购(60%)、不现实的协同效应(80%)、多余资金的使用不当、基于天真假设的跨境交易、在并购市场火热时收购、买方享受的税收优惠低、一次性预先支付全款、被动投资人、低水平的交易管理。

提高中国走出去企业的成功率是加强中国经济现代化的关键途径。而生产成本的提升、贸易战的打响,这些境内外压力都促使中国企业加快了走出去的速度。

随着“一带一路”战略的推进,2017年虽然一带一路国家的投资额显著上升,但由于这些国家一般欠发达,投资环境不稳定,法律体系不健全,金融体制不完善,当地治安问题多,以及政治风险较大,带来很多不确定性的风险。

其实,中国企业走出去,并购不是唯一选择;许可协议、经销协议、合营合作都可作为替代方案。相较于股权,这些合同权益通常设立难度较低、解除难度较低、要求的投资较少、较少控制权、风险较低、回报较低。

此外,走出去还包含跨境贸易,中国外贸总值远远超出中国境外投资总值。外贸公司的常见问题则在于:中方起草的英文合同,外方往往难以接受;而外方起草的英文合同,中方往往又读不懂。但交易文件中的每一个条款往往都直接或间接的和价格相关。

目前中国的境外投资还处于发展的起步阶段,世界经济论坛预估,十年内,中国出境投资额将高达2.5万亿美元。但值得注意的是,境外直接投资的风险也在不断升高。

 

成功的关键在于专业的内外部并购团队

既然海外投资面临诸多风险,那么中国企业应该如何应对呢?

首先境外直接投资的水平需要提升,其核心的成功要素在于企业内外部并购团队。

其中内部并购团队应该了解公司、了解战略计划、主导交易;而外部并购顾问应该了解流程、了解市场、完成交易。

内部并购团队通常由团队领导、财务、法律、运营以及业务开发的成员组成,应该具备国际并购的经验、交易管理能力、内部可靠性以及国际交易谈判的技能,要了解企业高层有何战略规划,想做什么。

外部团队应该具备国际并购经验、跨境交易资源(符合国际标准的合同文本、可以达到国际水准的外部专家网络)、交易管理能力、了解国际投资环境、了解中国投资人,从而帮助中方达到国际标准。

内外团队配合才是中国境外投资者提高境外并购交易成功率的最佳资源。

跨境交易一般分为三个环节:

1 中国环节:主要由中国团队在中国境内进行审批、融资、税务/会计、附属协议等。

2 跨境环节:即跨境交易管理,包括跨境交易结构设计、文件制作、谈判。

3 东道国环节:主要由东道国团队进行,包括东道国市场和产业资源、当地审批、税务/会计等。

此外,境外直接投资水平的提升除了内外部跨境交易团队,技术工具和全球网络的合理利用也十分重要。

随着全球及区域市场竞争日趋激烈,未来海外并购、跨境投资将成为越来越多优秀的中国企业规模发展、加速增长的必经之路。中国企业亟需不断学习积累,培养全球化思维,快速提升管理水平,才能抵御企业扩张进程中的各种风险,在国际市场上大展宏图。

注: 俄罗斯轮盘赌(Russian roulette)是一种赌博游戏。赌具是左轮手枪和人的性命。规则是:在左轮手枪的六个弹槽中放入一颗或多颗子弹,任意旋转转轮之后关上转轮。参加者轮流将手枪对着自己的头扣动板机,中枪者自动退出,怯场者为输,坚持到最后的是胜者。旁观的赌博者对参加者的性命压赌注。

文章根据吕立山律师于港大SEA“高管沙龙”分享内容整理

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吕立山律师

走出去智库联合创始人&首席专家

中伦律师事务所高级国际顾问

吕立山(Robert Lewis)律师具有30余年法律从业经验,其中逾25年在中国度过。吕立山律师的主要执业领域为跨境公司和商业交易法律事务,在公司并购、基础设施、项目融资、电信、能源、矿产、战略伙伴安排等业务领域的经验尤其丰富。

吕立山律师积极协助中国公司进行海外投资近15年,项目遍及美国、拉丁美洲、西欧和东欧、印度、俄罗斯、加拿大、澳大利亚和非洲。

他也是走出去智库的联合创始人与首席专家。他经常获邀在国资委、发改委、律师协会等机构,作为专家就国际法律风险及海外投资项目管理发表演讲。

吕立山律师著有《国际并购游戏规则:如何提高中国走出去企业成功率》一书,以及多部法律著作和文章。