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Jimmy專欄 | Family Office – Kill Bill

2021年4月24日

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鄒宇 先生  Mr. Jimmy Chow

香港大學SPACE企業研究院高級課程主任暨首席講師
美國哥倫比亞大學國際金融專業碩士

 

一個家族辦公室成為美國上市中概股暴跌元兇,更引發火燒連環船效應。

Part 1: 中概股暴跌

剛剛過去的3月份最後一個週五美國華爾街的交易日,股市中一籃子的中概股接連閃崩。包括了阿裡、騰訊音樂、愛奇藝、唯品會,新東方等知名互聯網霸主,個個在單日內一度跌破兩成以上。百度和唯品會分別下跌1.87%和8.72%,跟誰學下跌18.53%。

這次股票的下跌還牽涉到4家國際券商:野村控股Nomura和瑞士信貸Credit Suiss跌幅超過10%,高盛和大摩也小幅下跌. 為什麼呢?因為投行重倉暴跌股, 比如高盛曾持“跟誰學”股票54%股權, 摩根士丹利也是跟誰學的股票主要持有者,公司遭沽空機構狙擊。投行重倉這些股票可能出於多種原因,包括對沖與客戶的掉期交易風險。

彭博社對監管檔的分析指出,主要投行曾申報持有跟誰學至少68%的流通股,另持有至少40%的愛奇藝流通股,以及Viacom的29%流通股。

除了中概股之外, 美國媒體公司 ViaComCBS、Discovery 也跟著跌破四成。據《機構投資人》(Institutional Investor)指出,當天這些股票合計蒸發了近 350 億美元市值。到底原因為何?

Part 2:這場災難跟一位神秘操盤手有關

財經媒體紛紛追溯真相,源頭指向一位“篤信上帝”的神秘基金經理人:比爾‧黃(Bill Hwang)。Bill Hwang是誰?雖然中文譯名是黃先生,可是大家不要誤會了。他不是中國人。他是韓裔美國人,90 年代初,曾於美國號稱「避險基金之父」的朱里安.羅伯森(Julian Robertson)旗下的老虎基金公司任職,深獲這位投資大佬的信賴。上面都是Archegos的重倉股票。

Bill Hwang今年重壓中概股與兩家美國媒體公司,投資失准釀成大禍。由於他一人手上所持有的整體股票部位,就超過 200 億美元,強制平倉,馬上讓這些股票大跌,最後造成連環崩。


《彭博商業週刊》指出,Bill Hwang管理一間在美設立的韓國家族基金公司 Tiger Cub Archegos。這位經理人因為重壓投資在美掛牌的中概股、與美國兩家媒體公司,巨虧後付不出保證金,被高盛、摩根大通等投資銀行強制平倉。許多交易員更抱怨週五打電話到手軟,才賣完。

而根據高盛內部流出的電郵指出,光是高盛投資銀行當天就被迫出售 105 億美元股票,幾乎都是在美掛牌的中概網路股,例如百度、騰訊音樂等。

Part 3 : 華爾街上演“Kill Bill (殺死比爾)”

老虎基金後來因 2000年的網路泡沫化風潮倒閉,前老闆仍大方金援 2,500 萬美元,讓Bill Hwang在 2001 年創立了「亞洲老虎基金」(Tiger Asia),他積極投資港股,而且每年平均報酬率為亮眼的 16%。在 2010 年時卻因中國銀行、建設銀行等內線交易,被香港證監會查出,要求停止交易四年。

可是兩年後 2012 年,Bill Hwang在美複出,成立了 Tiger Cub Archegos 基金管理公司,投資主要目標就是中概股;另外他也喜愛投資美國網路、媒體領域公司。他在財經界極少曝光,只喜歡對外表明自己是虔誠的基督徒。

他曾公開談個人投資哲學,強調上帝正默默用資本主義的力量,引導人類社會升級, 信上帝總能引導他長期的投資方向「與神同行」。每次投資一間公司之前,他都會優先考慮,這是不是神會喜歡的企業?

無論有多虔誠,Bill Hwang這回確實跌了一大跤,還讓兩個服務他的證券業者日本野村、瑞士信貸吞下虧損。


美國影視傳媒巨頭維亞康姆於3月23日宣佈擬增發30億美元B類普通股及可轉換優先股。在消息公佈之前,維亞康姆市值超過600億美元,而且它是2021年標普500指數中表現最好的股票。2021初以來,維亞康姆漲幅最高達155%。公司高價增發股票,但被市場投資者視為圈錢。公司股價隨後連續四天出現下跌,股價接近腰斬。3月22日公司收盤價為101美元,而3月26日收盤價為48美元,市值降至307億美元。

Bill Hwang旗下的Archegos基金素來採用高杠杆,股價極速下跌,這讓投資者損失慘重,尤其是運用高杠杆策略的對沖基金。而Viacom維亞康姆即是該基金的重倉股之一。整個事件的起源是Bill Hwang收到了一家券商的追加保證金通知。可是由於無法提供足夠保證金,其它大型券商需要將Bill Hwang旗下的所有持股強行平倉。

Bill Hwang到底犯的錯:他忽略了地緣政治風險對疫情後的股市,已經有愈來愈大的影響。美國證券交易會(SEC)宣佈將確實執行川普時代就通過的「公司問責法案」中,對上市公司資訊披露的要求。訊息透露出,中美貿易對峙激化,在拜登上臺後恐怕仍會持續。

其實包括美國知名女股神Cathie Wood(Ark 基金經理人)等許多基金經理人在內,近期早已開始大賣中概股。這回Bill Hwang手上閃崩的不只有中概股,還有 Discovery 與 ViaComCBS 兩間美國公司,這些跟地緣政治並無關係。

Part 4:高杠杆交易Bill Hwang 的投資風格是此次風暴的主因

Discovery 與 ViaComCBS 在疫後的媒體轉型成效不佳,不幸地被一些機構盯上,鎖定為放空目標。(Source: 《CNBC》報導)當 ViaComCBS 被放空閃崩四成,由於Bill Hwang據傳是用五倍杠杆來操作這檔股票,最後因無法即時繳出保證金而滅頂。這次事件最能教給所有投資人的教訓是,使用高杠杆操作策略前,要三思再三思。事實證明,老手都能翻船。

Bill Hwang重倉的其他股票隨後出現了“連環跳水”的場面,包括另一重倉股發現頻道同樣被腰斬,中間包括多隻中概股無辜慘遭血洗。

市場人士估計Bill Hwang的身家(也就是Archegos的淨資本)應超過100億美元。隨著被拋售的倉位曝光,外界對Archegos的總持倉估算也不斷攀升。部分市場人士猜測,其總持倉可能價值超過1000億美元。

縱橫金融市場20多年的高盛前Partner合夥人Mike Novogratz稱:「我從沒見過這種事,倉位累積時神不知鬼不覺,卻又瞬間灰飛煙滅,這絕對是有史以來,最嚴重的個人財富損失事件之一。」

Part 5:家族辦公室Family Office火燒連環船

由於Archegos基金是一隻家族基金,不需要在SEC公佈其持倉資訊及規模,所以目前很難評估其損失和對市場的影響。讀者可能會認為,若家族基金涉及只是家人及朋友的私人資產,監管機構為何要費勁監察?關鍵問題,在於Archegos是一家運作不透明的家族基金,其經營者Bill Hwang更曾有內幕交易的前科,為何大型投行還紛紛向其提供杠杆信貸?當中又是否存在監管漏洞?

可是這次事件讓我馬上想到雷曼事件。2008年,美國第四大投資銀行雷曼兄弟由於投資失利,在談判收購失敗後宣佈申請破產保護,引發了全球金融海嘯。因為牽涉到幾大券商的影響,Archegos基金爆倉事件可能成為“下一個雷曼”。

家族辦公室有別於對沖基金, 是一些擁有龐大財富的家族基金,最大分別是不受美國證交會監管,除非管理的證券資產超過一億美元,才要提交13F報告向監管機構彙報。

目前全球家族辦公室所管理的財富接近六萬億美元,部分會投資高風險的衍生工具合約,一旦持倉出現缺口,提供服務金融機構亦有機會「上身」,這就是接二連三有金融機構宣佈因為個別客戶持倉出事,而出現龐大虧損。

負責管理私人財富的家族基金,由於沒有外部投資者參與,通常毋須向美國證交會(SEC)註冊為投資顧問。這些私人基金不但毋須披露其擁有者及經營者的身分,也毋須披露其管理多少資產。監管機構對一些家族基金的監察,猶如「無掩雞籠」。這是由於一般來說,小型的家族基金對市場的潛在風險很小,因為不涉及公眾投資者。不過當家族基金擁有「華爾街巨鯨」的規模,其對市場的威脅卻不容忽視。

Archegos事件再次引起外界對家族基金監管的質疑。高頻交易商Virtu Financial的行政總裁Doug Cifu預期,監管機構將檢討是否提高家族基金的透明度及披露範圍。

這是因為家族基金對市場產生巨大影響,在2008年金融海嘯後,通過了《金融改革法》(Dodd-Frank Act),SEC的監管措施也沒有對家族基金提出太多的資訊披露要求。Archegos雖只是家族基金,其經營者Bill Hwang卻有不少黑歷史。他曾因涉及內幕交易,以致其此前創立的老虎亞洲基金,被香港證監會禁止在港從事任何上市證券或衍生產品交易。這些往績令Bill Hwang直至2018年底仍被高盛列入「黑名單」。

高盛後來眼見其他投行從Bill Hwang手上賺取了大量傭金,也放鬆了警戒,把他從黑名單刪除,並像摩根士丹利、瑞信等一樣,為其開設巨額孖展帳戶。隨著Bill Hwang重倉的股票接連傳出負面消息,包括美國落實《外國公司問責法案》觸發中概股大跌、霧芯科技面臨中國內地《煙草專賣法》的收緊規管,加上Viacom高價配股導致股價大跌等,令他面對「黑天鵝」式的爆倉。

Bill借衍生產品建倉,避過向SEC申報。外界迄今尚未清楚Bill全部持倉,又或他設置什麼對沖。個中原因是他從未向SEC提交13F持倉報告。13F被稱為“市場風向標”。美國證監會(SEC)規定,管理股票資產超過1億美金的股權資產機構,需要在每個季度結束之後的45天之內,向證監會提供自己持有的美國股權,並提供有關資金的去向。

需要提交13F季度報告的投資機構包括共同基金(投資基金mutual fund),對沖基金,信託公司,養老基金,保險公司等。這其中包括我們熟知的巴菲特、索羅斯、橋水基金、摩根大通,貝萊德、國內的高瓴、景林等等。13F季度報告為投資者提供了對華爾街頂級股票揀選股及其資產配置策略的持有情況。通過這個報告,投資者寄希望于複製頂級投資機構戰略個人投資者和其他機構投資者可以獲得不同的投資理念。通過查看這些投資機構的最高持股,投資者希望在不支付管理費的情況下獲得最佳投資組合。

不過13F報告有1個需要注意: 基金若通過衍生產品建倉,卻可避過向SEC申報的要求。


Bill Hwang的慣常操作,是通過掉期,或所謂的差價合約(CFD)建倉。這些衍生產品交易,不包括在13F申報要求。Bill Hwang的持倉反映於投行資產負債表上。市場人士對比近期股價暴跌的美國媒體股Viacom,以及內地教育平臺跟誰學等主要股東名單,為Archegos提供巨額擔保的多家投行,巧合的是在這些上市公司大股東之列。

筆者發現這次一眾在美上市的中概股,連續二日顯著下跌,特別是那些只在美國上市,沒有在香港第二上市的中概股,跌幅更是驚人。由於百度已在本港上市,美國上市ADS股份隨時可轉換為本港上市股份。即使美國證交會有意加快預托證券除牌,對這些擁有本港第二上市的股份而言,影響相對有限。所以百度接飛刀可能應該愈跌愈買。因為這是恐慌性拋售,所以用了一個不可經常使用的方法,就是股價愈跌愈增持。原因大家現在也知道,百度是因為這個Archegos Capital被斬倉,導致相關被沽售股份急速暴跌。然而當百度這些基本面不俗,估值亦不是天價的大型科網股,都出現恐慌性拋售時,當然是投資心理學中的一個重要理論:「別人恐懼時我貪婪」。

從客觀事實判斷,個別中概股下跌,實在是非戰之罪。加強家族辦公室監管,或許已是刻不容緩。金融機構因客戶「爆倉」,出現巨虧或陸續有來。

2020年風雲突變的經濟環境和監管環境讓中國新興科技企業選擇上市目的地出現了微妙的變化,比如中概股在太平洋彼岸的美國市場遭遇信任危機和嚴監管後,眾多企業選擇回到了祖國的懷抱,科創板、港交所成為這些企業的“避風港”。自2020年11月以來,有阿裡、京東等多家中概股回港二次上市。

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