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呂立山律師:中國企業走出去,要避開哪些“雷區”?

2019年3月19日

隨著中國經濟蓬勃發展,近年來湧現了大批中國境外投資者,中國企業境外投資已延伸至全球180多個國家。但由於境外投資的經驗與能力有限,對國際交易慣例不熟,不少“走出去”的中國企業步履維艱。

香港大學SPACE企業研究院(港大SEA)“高管沙龍”邀請走出去智庫聯合創始人&首席專家、曾任奧運場館“鳥巢”、“水立方”工程的首席國際法律顧問Robert Lewis(呂立山)先生,凝練其30多年法律從業經驗,分享中國企業境外投資會遇到的主要問題,分析其內在的深層次原因,並為與會高管提供解決方案。

 

做好並購戰略,避免“中國溢價”

中國已成為資本凈輸出國和世界第二大對外投資國,跨境投資和並購日趨活躍。2010年,國有企業在出境並購總額占比達到84%;2011年至2013年,民營企業每年參與的出境並購項目年均127個,同期,PE基金業參與的出境並購項目數年均26個。最近幾年,除了傳統央企,越來越多的民企參與國際並購,達到“走出去”並購項目的三分之二。

並購本身是項風險極大的交易,中國企業的海外並購更是如此。大多數中國企業基本是首次進行海外並購,經驗不足成為當前最突出的問題——由於對國際並購規則缺乏了解,並購流程管理不到位,加之文化差異、溝通不暢以及信任問題,常常導致交易最終無法達成。

據走出去智庫的調研顯示:每100個由中國企業啟動正式談判的境外項目中,只有10到15個項目簽署了最終投資協議,成功率不超過14%。而對於經驗豐富的國際投資者來說,談判成功率則為60%。

正因為談判成功率低,致使完成交易的不確定性高。交易不確定性高又引起了“中國溢價”——就是在海外並購中,中國投資者支付了比其他國家投資者更高的對價。

中國企業在並購時往往更青睞市場上明確掛牌的“待售”項目,造成目標搜索範圍過度受限;而歐美公司在並購時會優先考慮自己的戰略需求,然後再據此尋找合適的潛在並購標的,而非僅僅關註“待售”項目。這樣可選擇的範圍就會擴大,並購成功率自然也高。因為通常,“待售”項目已經有許多買家關註,並購競爭就會比較激烈;而另壹種情況是,最優質的資產往往早已“名花有主”,公開“待售”項目經營情況並非良好,這也增加了並購風險。

完成交易的不確定性過高、不願考慮非待售目標,兩種情形限制了中國企業獲得優質資產的機會,這都是並購交易管理不當的結果。

而並購流程管理不到位,就導致了中國企業在海外並購時的談判失敗、中國溢價、逆向中國溢價、雙重中國溢價、交割後問題的產生。

所謂“逆向中國溢價”現象,是指外國賣方通常寧肯接受壹家可以迅速完成交易的知名當地投標人的較低出價,也不願冒著中國投資者不能完成交易的風險接受其競標。

解決“中國溢價”等問題,需要中國企業做好並購戰略,將並購交易流程管理水平提升至國際水準。

 

30個中國境外投資者遇到的常見問題

走出去智庫在對50多個國家的150多位並購專家的調研采訪中發現,中國投資者在境外投資中存在的問題驚人相似,歸納出了30個常見問題:

交易階段/方面:

1.介入項目太晚;行動太慢

2.沒有清晰的國際投資戰略或計劃

3.不熟悉國際交易結構

4.不能有效利用外部顧問

目標選擇/初步接觸階段:

5.過度依賴政府官員尋找投資目標

6.通過無經驗的海外中國“線人”尋找潛在標的

7.只關註“待售”的目標

8.不願花錢雇傭財務顧問進行調研

9.不能就買方的戰略目標向賣方進行有說服力的展示

10.中方的自我介紹材料未達到國際標準

交易架構、簽署合作備忘錄和盡職調查階段:

11.未充分熟悉國際商業慣例

12.收購資金未提前到位

13.不充分的稅務籌劃或太晚著手稅務籌劃

14.在沒有外部顧問幫助情況下進行合作備忘錄談判

15.盡職調查不充分

股權收購協議的起草階段:

16.讓賣方律師起草交易文件

17.未能充分利用股權收購協議提供的保護

18.有時忽略了適用於外國直接投資的法律要求

19.在新興市場,更多地依賴政府支持,而不是依靠法律文件提供保護

談判階段:

20.決策者通常未參與談判,在談判現場無法做出決策

21.談判間隔期較長,且期間無任何進壹步反饋

22.內部流程和時間表不夠透明

23.撤回在前幾輪談判中做出的讓步

24.顯著的溝通和文化差異

交割後運營/整合階段:

25.未能保證符合相關法規規定

26.沒有交割後整合計劃

常見的消極後果:

27.低於國際標準的談判成功率

28.中方可能無法完成交易的風險導致賣方要求“中國溢價”

29.由於行動遲緩,失去好的投資機會

30.未能實現預期協同效應/發生嚴重損失

在並購談判過程中,最具“中國特色”的是,中國企業並購團隊往往沒有最終決策權,而是需要層層請示、批準。這就導致前期溝通談判進展緩慢,從而造成外方誤解,認為中方根本沒有做好交易準備。
 

 

重視股權收購協議的全面保護作用

很多新進入國際投資市場的中國買家往往因為文件的煩瑣而忽略並購交易中的壹些關鍵性步驟,且只註重交易價格,這樣做無疑是在玩俄羅斯輪盤賭(文末註釋),風險極大。

馬雲曾在企業家雜誌年會上分享了阿裏巴巴收購雅虎中國過程中的經驗教訓。他談到自己與雅虎就交易的原則性條款達成協議,並設定簽署和完成法律文件的目標日期後,交代下屬去完成這筆交易。然而,臨近截止日期時,他卻發現雅虎中國的財務顧問和律師把壹些在他看來非常簡單的事情不必要地復雜化了。

其實,股權收購協議中幾乎每個條款、甚至每個字,都是用來保護買方利益的。整個並購流程中每個步驟的功能和目的,都是為了保護買方的利益。並購流程中的每個步驟、並購文件中的每個條款,都直接或間接地與價格相關。

如果壹家中國境外投資者自願放棄標準的並購流程與協議所提供的全面保護,無異於在荊棘遍布的海外並購市場上“裸奔”,就要做好將來可能支付“雙重中國溢價 ”的準備。

 

境外並購常見的12個成功/風險因素

其實中國企業的境外並購失敗並不獨有,即便是在成熟的市場,並購同樣是壹種相對高風險的商業活動。弗吉尼亞大學達頓商學院院長Robert F. Bruner教授在2005年對130份並購成功和風險因素的學術研究進行了綜合分析,總結出了海外並購常見的12個成功/風險因素。

成功因素包含:集中/相關收購(40%)、可靠的協同效應(20%)、協議收購私有目標公司、以現金支付對價。

風險因素包含:投機性收購、跟風性收購或“炫耀性”收購、非集中/非相關收購(60%)、不現實的協同效應(80%)、多余資金的使用不當、基於天真假設的跨境交易、在並購市場火熱時收購、買方享受的稅收優惠低、壹次性預先支付全款、被動投資人、低水平的交易管理。

提高中國走出去企業的成功率是加強中國經濟現代化的關鍵途徑。而生產成本的提升、貿易戰的打響,這些境內外壓力都促使中國企業加快了走出去的速度。

隨著“壹帶壹路”戰略的推進,2017年雖然壹帶壹路國家的投資額顯著上升,但由於這些國家壹般欠發達,投資環境不穩定,法律體系不健全,金融體制不完善,當地治安問題多,以及政治風險較大,帶來很多不確定性的風險。

其實,中國企業走出去,並購不是唯壹選擇;許可協議、經銷協議、合營合作都可作為替代方案。相較於股權,這些合同權益通常設立難度較低、解除難度較低、要求的投資較少、較少控制權、風險較低、回報較低。

此外,走出去還包含跨境貿易,中國外貿總值遠遠超出中國境外投資總值。外貿公司的常見問題則在於:中方起草的英文合同,外方往往難以接受;而外方起草的英文合同,中方往往又讀不懂。但交易文件中的每壹個條款往往都直接或間接的和價格相關。

目前中國的境外投資還處於發展的起步階段,世界經濟論壇預估,十年內,中國出境投資額將高達2.5萬億美元。但值得註意的是,境外直接投資的風險也在不斷升高。

 

成功的關鍵在於專業的內外部並購團隊

既然海外投資面臨諸多風險,那麽中國企業應該如何應對呢?

首先境外直接投資的水平需要提升,其核心的成功要素在於企業內外部並購團隊。

其中內部並購團隊應該了解公司、了解戰略計劃、主導交易;而外部並購顧問應該了解流程、了解市場、完成交易。

內部並購團隊通常由團隊領導、財務、法律、運營以及業務開發的成員組成,應該具備國際並購的經驗、交易管理能力、內部可靠性以及國際交易談判的技能,要了解企業高層有何戰略規劃,想做什麽。

外部團隊應該具備國際並購經驗、跨境交易資源(符合國際標準的合同文本、可以達到國際水準的外部專家網絡)、交易管理能力、了解國際投資環境、了解中國投資人,從而幫助中方達到國際標準。

內外團隊配合才是中國境外投資者提高境外並購交易成功率的最佳資源。

跨境交易壹般分為三個環節:

1 中國環節:主要由中國團隊在中國境內進行審批、融資、稅務/會計、附屬協議等。

2 跨境環節:即跨境交易管理,包括跨境交易結構設計、文件制作、談判。

3 東道國環節:主要由東道國團隊進行,包括東道國市場和產業資源、當地審批、稅務/會計等。

此外,境外直接投資水平的提升除了內外部跨境交易團隊,技術工具和全球網絡的合理利用也十分重要。

隨著全球及區域市場競爭日趨激烈,未來海外並購、跨境投資將成為越來越多優秀的中國企業規模發展、加速增長的必經之路。中國企業亟需不斷學習積累,培養全球化思維,快速提升管理水平,才能抵禦企業擴張進程中的各種風險,在國際市場上大展宏圖。

註: 俄羅斯輪盤賭(Russian roulette)是壹種賭博遊戲。賭具是左輪手槍和人的性命。規則是:在左輪手槍的六個彈槽中放入壹顆或多顆子彈,任意旋轉轉輪之後關上轉輪。參加者輪流將手槍對著自己的頭扣動板機,中槍者自動退出,怯場者為輸,堅持到最後的是勝者。旁觀的賭博者對參加者的性命壓賭註。

文章根據呂立山律師於港大SEA“高管沙龍”分享內容整理

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呂立山律師

走出去智庫聯合創始人&首席專家

中倫律師事務所高級國際顧問

呂立山(Robert Lewis)律師具有30余年法律從業經驗,其中逾25年在中國度過。呂立山律師的主要執業領域為跨境公司和商業交易法律事務,在公司並購、基礎設施、項目融資、電信、能源、礦產、戰略夥伴安排等業務領域的經驗尤其豐富。

呂立山律師積極協助中國公司進行海外投資近15年,項目遍及美國、拉丁美洲、西歐和東歐、印度、俄羅斯、加拿大、澳大利亞和非洲。

他也是走出去智庫的聯合創始人與首席專家。他經常獲邀在國資委、發改委、律師協會等機構,作為專家就國際法律風險及海外投資項目管理發表演講。

呂立山律師著有《國際並購遊戲規則:如何提高中國走出去企業成功率》壹書,以及多部法律著作和文章。